M&A案件におけるシナジー効果の分配

BCG Perspectivesの” How Successful M&A Deals Split the Synergies” by Divide and Conquerの抄訳。
※訳出に際して企業とその株主を区別せずに、説明している箇所もあるので、その点はご注意ください。

概説

学術研究によれば、上場企業間の合併や買収の約3分の2は、少なくとも短期的には、買収側の企業価値を損なうものとなっている。もちろん、価値創造の経路は、経済情勢、市場での評価、当該M＆Aの契約事項に応じて、会社毎に大きく異なる。しかし、適切な買収価格と買収価値創造戦略の効果的な実行（循環的な安値圏での買収、コスト効率化の実現、有機的成長を通じての売り上げ拡大など）によって、価値を創造することができる。

大抵の買収は、コストシナジーの実現によって価値を創造しようとしているが、実際のところはそれに留まらない。ボストンコンサルティンググループとミュンヘン工科大学（TUM）の共同研究によれば、買収側は、買収による価値創造効果を100％享受することはできず、被買収側は期待されるシナジー効果の31％を平均的に受け取っている。 

潜在的なシナジー効果は、重複した工場や生産ラインの閉鎖、調達における規模の経済の実現、内部管理業務の一元化、人員削減、その他の効率化により、達成される。運輸、公益事業、通信など規制の厳しい業界では、一般的には自然独占が期待できそう出るが、規制当局からの制約により、あまりシナジー効果を期待できない傾向があり、合併発表時に開示される任意のシナジーの正味価値も比較的低くなっている。 

一方、グローバルな企業活動のある産業では、被買収会社の最新の年間売上高の２～10％（中央値4.8％）、両社の売上合計の１～３％（中央値1.5％）という大きな効果が上げられている（下図参照）。


シナジーを織り込んだ買収プレミアムの設定

買収価格プレミアムは潜在的なシナジー効果の割引現在価値として表れ、そのシナジー効果は以下の三つの連動した仮定に依存している。
・被買収側にとっての企業価値は、そのままの状態での将来キャッシュ·フローの合計である。ただ、被買収側は、その会社に特有のシナジー効果の一定割合を分け前として要求する。
・買収側にとっての企業価値は、被買収側のスタンドアローン·キャッシュ·フローと買収側が実現可能なシナジーの合計値となる。
・買収側は被買収側とシナジーによる価値を共有し、またそれを買収プレミアムに織り込むことで、ディールの成立を促す。


産業、企業によって大きく異なる、潜在的なシナジー効果 

シナジー効果はM＆Aの同じ業界内でも大きく変動する。 シナジー効果は価格交渉や取引発表後に買収者の株式価値評価を支援する上で重要な役割を果たすが、合併発表時におけるシナジー効果に係る発表の94％は、コストシナジー効果への言及、またはシナジー効果に係る具体的な言及はしていない。理由としては、コストシナジーが比較的容易に定量化が可能であること（Post Merger Integration（PMI）の着実な実行により、外部環境からの影響を受けずに達成可能）、収益シナジーは顧客などの第三者の行動に依存するため、実現も定量化もより困難であることが挙げられる。抱き合わせ販売（cross-selling）、高級価格帯への誘導（up-selling）、マージンの高い製品やセグメントへの集中など、概念的に把握するのは簡単だが、その実現には非常に優れた管理と実行が求められる。結果として、投資家サイドとしては収益シナジー効果には懐疑的にならざるを得ない。買収側も、被買収側がが最終的に実現しないかもしれシナジーの共有を求めてくるというリスクを避けるために、契約交渉で収益シナジーは議論の俎上に上りにくい。


収益シナジーの成功事例（2006年のミタル·スチールによるアルセロールの買収） 

ミタル·スチールは、2006年にライバルの鉄鋼メーカーのアルセロールに敵対的買収を仕掛けたとき、アルセロールの反対（戦略的シナジー効果の低さ、流動性の低いミタル株（発行済株式総数のわずか12％）の過剰評価などが根拠）、欧州のいくつかの政府の反対など遭った。

しかし、ミタルはこの経営統合に大きな合理性を見出していた。ミタルは２年間で16億ドルのコスト削減（アルセロールの売上高の1.9％、鉄鋼業界の売上高の4.3％。販売費及び一般管理費（5.3億ドル）で、マーケティングや事業の統合（5.3億ドル）、調達（5.7億ドル）、製造プロセスの最適化（0.4億ドル）による。）、世界有数の鉄鋼メーカーとしての地位確立を見込んだ。

実際に株主、投資家の支持を得て、買収を成立させた。合併後、予想どおりの削減を実現したアルセロールは、抱き合わせ販売と開発途上地域での販売加速を通して新たな収益のシナジー効果も実現した。


シナジー効果を被買収側と共有することの意義

被買収側が合意可能な価格に到達するためには、買収側が予想するシナジー効果を共有し、また理解してもらわなければならない。そして、自らの資産を活用したシナジー効果に係る被買収側の認識の高まりとともに、買収プレミアムは上昇傾向にある。また、産業毎に潜在的なシナジー効果の大きさが異なるため、買収プレミアムにも大きな差が出てくる。ただ、被買収側はシナジーの実現について何ら責任を負わないのに対して、買収側はその実現についてリスクを負うということは理解しておく必要がある。また、合併に対する市場の理解を得るためにも、

取引の発表に際して、経営陣はPMIの重要性を強調し、コスト削減へのコミット、実現に注力しなければならない。


シナジーに係るコミュニケーションの意義

PMIは、実際に取引を進めていく上での理論的根拠を示し、株主が期待できるシナジー効果を定量化することとなる。最近では、当該M&A取引の経済的合理性に係る詳細な説明が求められる傾向にあり、実際、合併発表においてシナジー効果を定量化している買収側の株式評価は、そのような開示をしない場合よりも、平均約5％高くなっている。

合併発表時のシナジー効果の期待値を設定するため、BCGは、シナジーの目標に対する進捗状況の追跡のための以下のようなベスト·プラクティスを特定した。
・これまでの合併が一貫性のある戦略的なロジックに基づいて進められていることを示すことによって、今回の合併に係るストーリーを提供する。
・マクロ経済情勢、業界のファンダメンタルズ、競争上の地位並びに買収側・被買収側双方の差別化できる強みを踏まえたストーリーを作り上げ、今回の合併に係る理論的根拠を提供する。
・予想されるシナジー効果とその根拠を開示し、またその価値を実現するためのタイムテーブルを定期的に更新していく。

企業のイノベーション力を測定する

HBR Blog Networkの”How To Really Measure a Company's Innovation Prowess” by Scott Anthonyの抄訳。


世界で最も革新的な会社をランキング化しようとしても、意見の違いが出てくる。それは、企業のイノベーション創出力は長続きしないこと、企業のイノベーション機関が上手く機能しているかを伝えることが困難であること、などによる。そして、そもそも「イノベーション」を測定するというは曖昧な行為であり、イノベーションの測定単位について明確なコンセンサスは存在していないが、以下のような測定への取り組みも存在する。

ROII (Return on Innovation Investment)＝（イノベーションによってもたらされた利益やキャッシュ·フロー）／（イノベーションへの累積投資額）
＊過去の投資の成果、またこれから行う投資の期待値を測定するのにも用いることができる。

1920年代にデュポンがROEを３つに分解することで、より詳細に株主資本収益率を分析したように、ROIIも以下のとおり分解できる。

ROE（株主資本利益率）：
· 収益性（売上高に対する当期純利益）
· オペレーション効率（資産に対する売上高）
· 財務レバレッジ（資産に対する自己資本）

ROII（イノベーション投資利益率）：
· イノベーションの規模（＝財務的成果／成功アイデア数）
· イノベーションの成功率（＝成功アイデア数／創出アイデア数）
· イノベーションの投資効率（＝創出アイデア数／（総資本＋オペレーション投資額）

課題としては、数値の恣意性、共通定義と利用可能な統計の欠如が、ベンチマークを困難にしていることが挙げられる。

プロジェクトマネジメントの３つのポイント

HBR Blog Networkの” The Dirty Little Secret of Project Management” by Joe Knight et al.（"Project Management for Profit: A Failsafe Guide to Keeping Projects On Track and On Budget"の著者）の抄訳。


多くのプロジェクトマネージャーは、あまりに多くまたコントロールできない（と思っている）変数を前に、そのプロジェクト管理は稚拙なものとなっている。だが、高速道路やダムやオフィスパークのような巨大なプロジェクト（ソフトウェア開発チームよりも多くの変数に対処）を上手く管理し、成功を収めている企業も現に存在している。それらのプロジェクトマネジャーはどの時点でどのくらい計画からずれているかを知り、顧客に十分な関連情報を伝え、顧客を意思決定過程に取り込んでいる。

確かに、プロジェクト管理ソフトも使われているが、良いプロジェクト管理システム（現時点でのプロジェクトの進捗状況、プロジェクトの完成時期の見通し、予算への影響の見通し）には、高価なソフトウェアを必要としない。ホワイトボードと電卓だけでも数百万ドルのプロジェクトを管理することもできる。実際、以下の事項を支援できる限り、そのシステムは非常に簡単なもので構わない。

重要な変数をフォローする 
マイルストーンだけでなく、収益性に影響を与える要因（対予算の労働時間（進捗状況の把握）原材料費、発注変更、下請け業者の進捗状況）もフォローする必要がある。これらの変化はすぐにプロジェクトに反映されるので、週単位でのチェックが重要である。

チームで情報を共有する
ホワイトボードやデスクトップなどにフォローすべき項目の数字を掲げるとともに、毎週定期的に会議を行うことによって、問題発生の兆候を迅速に把握する。

利害関係者と顧客と最新の情報を共有する
良い情報、悪い情報の両方を随時、利害関係者と顧客と共有することによって、たとえ時間内、予算内でプロジェクトが完成しなくなっても、それに合わせて対応できるようにしておく。顧客の期待を調整し、また顧客が遅れていると認識していない限り、それは遅れているということにはならない。

ストラテジーとマーケティングのコンバージェンス

HBR Blog Networkの”The Best Companies Combine Marketing and Strategy” by Roger Martin（"Playing to Win: How Strategy Really Works”の著者）の抄訳。


ビジネスの思考や理解が深まるにつれて、ストラテジーとマーケティングを区別するのに役立つような定義はなくなってきたが、それでもそもそものルーツは異なる。

マーケティングは販売に端を発しており、どうすれば消費者に自社製品を高度に知的に、そして計画的に販売できるかについて、マーケティング・ミックス（1940年代終わり）、生産者視点の４Ｐ（1960年）などのアプローチが生み出されてきた。

一方、ストラテジーは軍事理論に端を発しており、どうすれば敵を倒せるかについて、対競合各社の自社の能力に注目するアプローチが生み出されてきた（1960年から）。競合より経験曲線の下方に位置しているか、競合よりも金のなる木からスターに資源を配分しているか、などである。

しかし、ストラテジーとマーケティングは実務に使用されていく過程で、ストラテジーは自社と競合に顧客理解という視点を加え、マーケティングは自社と顧客に競合比較という視点を加え、統合してきている。

にもかかわらず両者が分別されている理由としては、ビジネススクールにおける講学上の都合、専門化されたスキルの発展と組織の分化を図る企業の都合などが挙げられる。実際のところ、ストラテジーとマーケティングを峻別する意義はなくなっている。

スモールトーク（世間話）の重要性

HBR Blog Networkの”The Big Challenge of American Small Talk” by Andy Molinskyの抄訳。


自分がドイツ企業のアメリカ子会社＠シカゴにマネージャーとして赴任してきたとしよう。会議の合間に郵便物を受け取りに行ったり、コーヒーブレイクを取ったりする際、「よー、デイビッド。調子はどうだい？」とシニアパートナーに声を掛けられ、「いいよ。ありがとう。グリア博士。」とあなたは応える。

上司との良い関係を構築する絶好の機会であるが、何か上司に話す適切な話題はないかと考えているうちにアメリカ人の同僚が割り込んでくる、ざっくばらんな感じで。「ところで、アーノルド。スパーボールの予想を聴かせてよ。ナイナーズのファンですよね。UCバークリーのMBA卒でしたよね。」

この後も会話は続いていくが、あなたはコーヒーを持って自分のデスクにすごすごと戻っていく。あなたはアメリカにおいてはスモールトーク（世間話）がとても重要であることを知っており、またそれを自然に上手にこなす同僚に嫉妬さえ感じる。

アメリカの文化のなかでスモールトークが果たす役割は決して小さくない。技術的に最も優れていたとしても、アメリカで出世していくには、良い職場関係を構築し、維持していくことがとても重要になる。そして、そのために最も重要なスキルがスモールトークなのである。採用面接や取引、会議などのフォーマルな場面、エレベーターや地下鉄のホームでの上司との鉢合わせ、会社のイベントで隣同士になった同僚とのおしゃべり、全てにおいて人間関係構築のために必要となってくる。

だが、たとえば冒頭の会話のように、アメリカ人が他人に調子を尋ねてくるとき、それはあくまで礼儀としての挨拶みたいなもので、実際のところ、ちゃんとした回答を求めているわけではないし、そうした回答はこの場面では適切とは言えない。

それでは、異文化出身者はどのように対応していけばいいのか。

１．自分自身のアメリカンスタイルなスモールトークを構築する
周囲のスモールトークから、話題、トーン、話し言葉とジェスチャーなどを観察し、自分に合ったようにアレンジした上で身につけていく。

２．アメリカのスモールトークに対して、文化的な見地から敬意を払う
あなたが自身の文化的価値観からアメリカのスモールトークを表層的なもの、関係ないし、必要ないと感じているとしても。

ゴシップの効用

HBR Blog Networkの”Go Ahead and Gossip” by Amy Galloの抄訳。


他人の話を当人のいないところでする、ゴシップは失礼であり、感情や評判を損なうものであると教えられている。しかし、現実には誰もが何らかのかたちでゴシップ（肯定的、中立的、否定的なもの全て）に関わっている。また、そこから多くの情報を得ていることも事実である。

特に、会社などの集団においては、フォーマルな情報に加えて、ゴシップなどのインフォーマルな情報が、社内の最新の状況、フォーマルなルートには乗りにくい情報の流通を助けている。また、そうした敏感な情報を共有することで相手の信頼を獲得したりすることもできる場合がある。

誰かの家族や個人的な事柄についてのゴシップからは距離を置くべきであるが、私たちが通常考えるゴシップの多くは肯定的なものか中立的なものである。

ゴシップについて話すことにより、自らの影響力を高めたり、相手にそう感じさせることも可能である一方、ゴシップは自らの評判を傷つける可能性もあるので、話す相手は信頼できる人に限定しなければならない。まだ親しくない相手とは、無害な他愛のない話から徐々に初めていくほうがいい。また、電子メールで送信した情報は拡散してしまうという認識でいたほうがいい。

ただうなずいたり、「そんな話知らなかった」と言っていれば、ゴシップの情報を得ることは可能であるが、否定的なゴシップに遭遇したときは、疑問を投げかけてみたり、貶されている人の良い行いを披露したりするという対処法もある。


ゴシップ対処原則

すべきこと

• 社内で起きていることについて知るため、インフォーマルな関係を使って情報を集める。
• ゴシップの伝達手段についてよくよく検討する。
• 自分の言葉がどう自分に跳ね返ってくるか考える。

避けるべきこと

• 不要であったり、他愛のないゴシップに関わらない。 （ゴシップは人との関係を築くのに良い手段である）
• 上司の前でゴシップについて話す。
• 同僚に対する否定的なコメントに目をつぶる。